吻合了張家港20年汽車改裝經(jīng)驗(yàn)和能力，也寄予著對(duì)它的無限厚望，一路送它到香港，但在透明的資本市場(chǎng)，為何這個(gè)“優(yōu)生優(yōu)育”的“高材生”變成了不值一文的垃圾股
一個(gè)企業(yè)上市有很多看不懂的地方，可以上主板的時(shí)候偏要上創(chuàng)業(yè)板，上市花了不少功夫，只融資不到1億元，但上市成本高到融資額的30%。
更離奇的是拿到錢，一直不用。而且這家企業(yè)上市前還是年年數(shù)千萬元利潤(rùn)，上市后利潤(rùn)越來越少，最后虧損數(shù)千萬元。
不要忘記，這還是家汽車制造企業(yè)，在2001年后，很少有汽車制造企業(yè)會(huì)虧損。但是，來自江蘇、在香港上市的牡丹汽車（8188，HK）就是這樣。
它的特別和木訥同樣引人注目，除了20年來不變的客車，一直沒有其他好的項(xiàng)目投資，沒有銷售利好，每年就賣1萬多輛車，偶爾出口數(shù)百輛汽車，很少有管理層出來和投資者溝通，上市3年多，既沒有好的項(xiàng)目注入，也沒有任何再融資行動(dòng)，幾乎長(zhǎng)期冬眠，手頭的上億元現(xiàn)金寧可拿去存款。
今年1月7日，它股價(jià)0．4港元，比2001年12月18日上市價(jià)1．13元跌了近3倍，市值只有3500萬，而52周的最高價(jià)只有1．31元，歷史最高價(jià)1．42元，市值僅僅破1億元。這是一只經(jīng)典的“綿軟無力”股。
在港股的8家汽車公司，截至2003年底都有不俗的收益和每股盈利，唯獨(dú)牡丹汽車是負(fù)數(shù)，這一年它虧了1441．5萬港元，卻還被評(píng)為“江蘇省質(zhì)量管理優(yōu)秀企業(yè)”。
2004年一季度，牡丹汽車再虧207．9萬元，半年的額業(yè)額同比去年跌9%，但純利大跌47%，公司說主要是受緊縮宏觀調(diào)控，及金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)控車貸影響，加上競(jìng)爭(zhēng)日炙，環(huán)保部門對(duì)客車排放標(biāo)準(zhǔn)不斷提升。2004年9個(gè)月的業(yè)績(jī)更差，營(yíng)業(yè)額從去年的6．64億元降至5．11億元，純利從去年的2034．3萬元轉(zhuǎn)虧損200．6萬元，但公司始終未也未出聲。
2004年11月，媒體報(bào)道說持股上市公司44．9%的牡丹汽車集團(tuán)贊助在江蘇舉辦的第十屆全運(yùn)會(huì)現(xiàn)金、實(shí)物、服務(wù)等折合800萬元，100輛牡丹客車成為十運(yùn)會(huì)唯一指定接待客車。2004年3月，在“2004全國(guó)客車大賽”上，兩款牡丹車獲得“全國(guó)公路客車銀獎(jiǎng)等四個(gè)大獎(jiǎng)，和“全國(guó)城市客車銅獎(jiǎng)”。 2004年4月，牡丹車入選首屆中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)品質(zhì)量用戶滿意度調(diào)查“消費(fèi)者首選第一品牌”。
這些榮譽(yù)似乎和上市公司一點(diǎn)干系都沒有，好像兩邊是兩種狀態(tài)，一邊不斷虧損，資產(chǎn)迅速貶值，一邊不斷獲得榮譽(yù)。
鄉(xiāng)鎮(zhèn)汽車改裝企業(yè)牡丹客車
作為江蘇張家港市第一家在港上市的企業(yè)，牡丹汽車當(dāng)年高調(diào)來港，當(dāng)初的董事長(zhǎng)已經(jīng)從政，新管理層平淡無聲無息，3年來的平庸和乏味也頗耐人尋味，而細(xì)細(xì)研究，也許可以看出些許奧妙。
1970年的時(shí)候，自己做企業(yè)還是天方夜譚，但在蘇州郊區(qū)的張家港卻有無聲無息的創(chuàng)舉，擔(dān)任過17年生產(chǎn)大隊(duì)黨支部書記的宋連根調(diào)到當(dāng)?shù)貥酚噫?zhèn)建筑站任黨支部書記，這位很有頭腦的鄉(xiāng)干部看準(zhǔn)市場(chǎng)需要，建辦了鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體性質(zhì)的汽車修理車間，起名為樂余車輛修配廠，當(dāng)時(shí)無資金、無技術(shù)、無設(shè)備，他拿來別人的汽車，先后敲敲打打，改裝了少量旅行車和雙排座輕型載貨車。有了自己的改裝品，他還敢貼自己的牌子，最初使用“東風(fēng)”商標(biāo)，后改用“牡丹”商標(biāo)，年產(chǎn)量是可憐的十幾輛，差不多1個(gè)月做出一臺(tái)。
做了幾年，遇到好機(jī)會(huì)，1979年初，張家港沙洲縣委貫徹十一屆三中全會(huì)精神，明確要加快發(fā)展本地社辦工業(yè)。這家原來不起眼的改裝廠一下子成為香餑餑，因?yàn)樗凶约旱漠a(chǎn)品——微型、中型旅行客車。它改名為沙洲縣樂余客車廠，并蓋了新廠房，增添專用設(shè)備，培訓(xùn)技術(shù)骨干，開始像樣起來。
1983年夏天，第五屆全運(yùn)會(huì)在上海舉行，急于找旅行車的上海汽車出租公司破天荒的選擇了這個(gè)小廠的客車做貴賓交通車，但單子很急，40天要30臺(tái)車，這相當(dāng)于原來一年多的產(chǎn)量，而頭腦活的江蘇人沒有錯(cuò)過機(jī)會(huì)，38天死趕活趕，拿出了30臺(tái)族新客車，在上海一亮相，很快被關(guān)注，從此大名鵲起。
1984年5月，牡丹車通過江蘇省級(jí)鑒定。1987年產(chǎn)能3000輛。當(dāng)年的全國(guó)大中型鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，樂余客車廠榮居第二，變成了當(dāng)?shù)刂е云髽I(yè)。1988年，牡丹客車被評(píng)為省優(yōu)產(chǎn)品，獲國(guó)家行業(yè)檢查一等品稱號(hào)。
上世紀(jì)80年代末是牡丹的風(fēng)光日子。牡丹汽車慣用的改裝和組裝做法漸漸成規(guī)模，他們采購(gòu)成熟汽車配件商的底盤、發(fā)動(dòng)機(jī)、油箱、齒輪等配件，自己打造外殼，用技術(shù)含量極低的方式做出一部部“拼裝車”，貼上牌子，就是一部新車，這些來自不同品牌的配件在“系統(tǒng)集成商”手中，變成自有品牌的“兼容車”，因?yàn)榭梢詾榭蛻袅可矶ㄗ觯袌?chǎng)適應(yīng)性極強(qiáng) 。
政府做“權(quán)威紅娘”拉郎配
市場(chǎng)的需求在上世紀(jì)90年代初帶來更多模仿者，張家港涌現(xiàn)出了牡丹、沙洲、春秋、長(zhǎng)飛、杜鵑5家汽車改裝企業(yè)成長(zhǎng)都很快，5個(gè)廠互相模仿、甚至是抄襲，你買的發(fā)動(dòng)機(jī)我也買，你用的模具我也要，你做5米的客車我也做，大家都生產(chǎn)幾乎一樣的旅行車，因?yàn)楦髯元?dú)立，誰也不會(huì)謙讓對(duì)方，量產(chǎn)之后就是爭(zhēng)奪市場(chǎng)。
壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)很快就變成惡性之戰(zhàn)，政府看得著急，使出行政手段，但5家企業(yè)各懷鬼胎，政府的首次“溫和干預(yù)”以失敗告終。1994年，張家港政府牽頭將5家廠組建成一個(gè)汽車集團(tuán)，由一位副市長(zhǎng)任總經(jīng)理，5個(gè)廠長(zhǎng)任集團(tuán)副總經(jīng)理，但5個(gè)企業(yè)之間不存在任何分工協(xié)作關(guān)系，各自有一套產(chǎn)供銷體系，集團(tuán)總部有權(quán)無力，惡性競(jìng)爭(zhēng)有增無減。當(dāng)年，5家廠每年減少收入高達(dá)l億元，客戶評(píng)價(jià)張家港客車是“有產(chǎn)量無質(zhì)量”，是聲名狼藉的“鄉(xiāng)鎮(zhèn)拼裝車”。
到1995年，政府以資產(chǎn)換股的方式組建了牡丹汽車集團(tuán)，但各自為政的企業(yè)的激進(jìn)做法，從公開轉(zhuǎn)入地下，企業(yè)間的爭(zhēng)奪漸漸轉(zhuǎn)變成為政企矛盾，經(jīng)營(yíng)并沒有改變。
張家港的汽車制造業(yè)一直是“鄉(xiāng)土革命”，從出生開始就在競(jìng)爭(zhēng)中求存，他們沒有技術(shù)，發(fā)展低端市場(chǎng)。雖然政府做紅娘不成功，但堅(jiān)持不懈，1996年，新集團(tuán)對(duì)5家企業(yè)進(jìn)行了全面重組，建立了分工協(xié)作體系，先是投入4億元技術(shù)改造，然后在采購(gòu)、制造、銷售環(huán)節(jié)全部統(tǒng)一，完全一體化操作。更絕的是，新集團(tuán)把原來的5家獨(dú)立企業(yè)變成5個(gè)“核心分廠”，一分廠生產(chǎn)小客車和特種車；二分廠制造豪華中型客車；三分廠專做大客車；五分廠負(fù)責(zé)模具開發(fā)；七分廠制造農(nóng)用車。但這些企業(yè)天生不是一個(gè)集團(tuán)出來的，也不是一個(gè)投資者，他們要變成一個(gè)鏈條上的幾個(gè)環(huán)，需要徹底忘掉過去，還要有強(qiáng)有力的管理能力。頑強(qiáng)的張家港做到了，牡丹汽車集團(tuán)對(duì)外一個(gè)聲音。
牡丹集團(tuán)下屬的零部件企業(yè)服務(wù)制造廠，還有合作部分是外部的協(xié)作廠商，如躍進(jìn)汽車、江淮汽車等底盤生產(chǎn)商以及一些發(fā)動(dòng)機(jī)、車用空調(diào)等的生產(chǎn)企業(yè)。
重組為日后的牡丹汽車在港上市打好前奏，而政府主導(dǎo)的重組是否符合市場(chǎng)需要?不過，之后，張家港的汽車再也沒有在汽車行業(yè)綻露過頭角。
1997年后，牡丹集團(tuán)投入2．5億采用臺(tái)灣南吉公司制造的設(shè)備，建設(shè)高檔中巴車生產(chǎn)線，整個(gè)技改耗時(shí)2年多。1998年3月，牡丹集團(tuán)變身江蘇牡丹汽車集團(tuán)有限公司。同年11月，牡丹汽車股份有限公司成立。
故事到這里，應(yīng)該有轉(zhuǎn)折了。
重組、股份公司、上市牡丹3步舞
1998年9月18日，集團(tuán)拿出5個(gè)分廠中的二廠、三廠資產(chǎn)，其他配件商投入現(xiàn)金成立新的股份公司，主產(chǎn)輕、中型客車。股份有限公司注冊(cè)股本2．043億股，股東投入資金4128萬元，其余的1．6302億元是原來的相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、負(fù)債估值。最早的股本結(jié)構(gòu)是：張家港國(guó)資公司、江蘇牡丹集團(tuán)、工會(huì)、張家港附件、張家港牡丹配件、張家港牡丹附件分別持有股份公司的50．1%、30．5%、18．6%、0．5%、0．1%、0．1%，國(guó)資牢牢控制住企業(yè)。
江蘇牡丹集團(tuán)的股東都是國(guó)有資本，張家港樂余鎮(zhèn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司持股37．2%、張家港國(guó)資公司持股33．4%。工會(huì)是個(gè)很特別的社團(tuán)法人，它的成員是牡丹集團(tuán)和牡丹汽車股份有限公司的雇員，人數(shù)眾多，一方面持有股份公司18．6%股權(quán)；另一方面，它還是張家港牡丹配件、張家港牡丹附件的二股東，和江蘇牡丹集團(tuán)分別持有張家港牡丹配件的61．9%、38．1%，持有張家港牡丹附件的的82．1%、17．9%，說話的份量還不小。
背景獨(dú)立的股東是張家港汽車附件公司1998年5月改制，它的大股東是張家港兆豐鎮(zhèn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，持股52．1%，應(yīng)該屬于鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體資產(chǎn)。而其余的股份分別被個(gè)人持有，張家港附件法人代表游聯(lián)群女士持股12．2%，吳興榮持有5．6%，何云萍持有3．4%，王志高持股2．8%，游聯(lián)群弟弟游惠中持股2．1%，張家港附件公司員工持股21．8%。
這一結(jié)構(gòu)凸顯出牡丹汽車股份公司的特點(diǎn)：國(guó)有資本控股，但仍給個(gè)人留有很大余地，這在1998年仍屬于“大膽之舉”。
1999年，股份公司銷售了7809輛中小型客車，收入5．07億元，利潤(rùn)2684萬元，2000年銷售10459輛客車，收入7．76億元，利潤(rùn)2727．8萬元，2001年銷售1．01萬臺(tái)車，收入8．5億元，利潤(rùn)4900萬元。同年大型客車的生產(chǎn)也開始啟動(dòng)，9個(gè)月生產(chǎn)111輛，獲得3034萬元收入。
這期間，香港資本之旅開始了。2001年7月，遵照規(guī)定，工會(huì)不能持有上市公司任何股權(quán)，江蘇牡丹集團(tuán)以4154萬元現(xiàn)金收購(gòu)工會(huì)原持有的多處股權(quán)，令它在牡丹汽車持股量達(dá)到49．1%，工會(huì)退出，原先的大膽之舉沒有了 。
牡丹汽車創(chuàng)業(yè)板上市疑問多多
2001年12月18日，牡丹汽車（8188．HK）快步疾馳至香港創(chuàng)業(yè)板，加上使超額配股權(quán)，額外發(fā)行1155萬股H股，總集資額接近1億港元。上市的股份9成被機(jī)構(gòu)持有，1成公開發(fā)售，超購(gòu)52．8倍。
但上市首日并不被看好，最高曾報(bào)1．23元，升幅達(dá)8．8%。跌幅達(dá)1．8%，收市報(bào)收1．05元。比招股價(jià)1．13元跌了7%；連新股認(rèn)購(gòu)費(fèi)及沽貨手續(xù)費(fèi)，虧損可能達(dá)9%之多。
有人提出幾大疑問，一是汽車股是基金愛股，而且牡丹汽車3年以上都有盈利，累計(jì)利潤(rùn)上億元，3年?duì)I業(yè)收入也接近20億元，既不是科技股，也不是新產(chǎn)業(yè)，更適合主板上市，為何急于在創(chuàng)業(yè)板上市?汽車制造企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市融資、交投有限是不爭(zhēng)的事實(shí)。而傳出來的消息稱，公司管理層非常急于上市。
第二個(gè)問題是，牡丹汽車過去3年，年收入七八億元，但純利潤(rùn)只有2000萬到4000萬，毛利率在12%到15%，純利率更低，只有3．5%到5．1%，為何這么低?基金經(jīng)理表示公司管理、財(cái)務(wù)還不太透明，關(guān)聯(lián)交易很多。此外，牡丹汽車公告的年產(chǎn)能達(dá)到2萬輛，但前3年的年銷售最多只有1．05萬輛車，設(shè)備空置率接近50%，
有投資專家說：“牡丹汽車年銷量?jī)H1萬多輛，按公司 258個(gè)獨(dú)立分銷商計(jì)算，平均每個(gè)分銷商的年銷數(shù)目約50 部，即每星期只賣出一部客車。但招股書上說牡丹汽車開發(fā)了逾140種不同型號(hào)的客車。這種少產(chǎn)量、多品種的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)如何可維持?”他評(píng)價(jià)說從這數(shù)字中，可清楚明白小車廠前景絕對(duì)困難，除非能得到外資車廠的合作。
第三個(gè)問題是它融資不過1億元，但上市成本接近3140萬元，凈集資只有6744萬港元。公司解釋說，上市費(fèi)用其實(shí)就2000多萬。奧妙何在?原來，牡丹汽車發(fā)行8855萬股H 股當(dāng)中，有一成為法人股。張家港公司代表國(guó)家減持805萬股，集資額中，約910萬港元要交回張家港。國(guó)有股減持政策也許是當(dāng)初為何急于上市的一個(gè)原因。
第四個(gè)問題是代理費(fèi)，牡丹汽車和大股東牡丹集團(tuán)簽署了非獨(dú)家銷售代理服務(wù)協(xié)議，非常特別的是，牡丹集團(tuán)賣出車后，牡丹汽車需向它支付銷售額的2．2%代理費(fèi)，1999年支付1100萬元，2000年支付1700萬元，2001年9個(gè)月就支出1200萬元人民幣。這和行業(yè)規(guī)則背道而馳。同時(shí)，牡丹汽車還和江蘇牡丹集團(tuán)、張家港附件、張家港牡丹配件、張家港牡丹附件等公司股東簽署原料采購(gòu)協(xié)議，每年采購(gòu)額3000萬元到5000萬元。
這些疑問令投資者不解，公司管理層也很少解釋。
3年越賺越少 開始虧損
2002年中報(bào)公布，收入4．25億元，增長(zhǎng)17．4%，純利2120萬元，增長(zhǎng)30．6%，主要得益于大型客車的市場(chǎng)增長(zhǎng)快。但股價(jià)反跌，到2002年8月創(chuàng)下0．65元?dú)v史新低，有時(shí)整日沒有成交量。
2001年12月牡丹汽車上市時(shí)曾計(jì)劃很多投資項(xiàng)目，但一年多時(shí)間，招股所得6744萬元始終沒用。只在2002年11月20日，拿出1700萬元用于建設(shè)新廠房和設(shè)備，但上市公司還得向大股東每年支付8．4萬元租用廠房底下的2萬平方米土地。這也是有趣的做法。
2002年的全年收入8．85億元，比2001年微升3．7%，純利4767萬元，下跌4%，全年只賣出10600臺(tái)車。同年中國(guó)輕客市場(chǎng)增長(zhǎng)25%，但它的主打產(chǎn)品輕型客車的銷量反而跌25%，平均售價(jià)下降11%，市場(chǎng)占有率只有2．5%，2001年還有3．7%。它發(fā)展中、大型客車的計(jì)劃很明確，銷售增長(zhǎng)快，但每股收益卻降了30%。
2003年因?yàn)镾ARS的影響，第二季度銷售大跌23%，利潤(rùn)也跌75%，其間銷售成本直線上升，在5月，牡丹汽車突然宣布再租用大股東7．93萬平方米土地，年租金35．9萬元，同時(shí)，斥現(xiàn)金6808萬元收購(gòu)這塊土地上的廠房、生產(chǎn)設(shè)備——它終于把上市融資的錢花出去了。
這一做法令投資者不爽，馬上有人問：雖然上市時(shí)從未說就是買大股東現(xiàn)成廠房設(shè)備，為什么要買廠房?畢竟這筆資金甚至超過公司市值，買了是否對(duì)下半年收益有很大好處，都沒說明。換個(gè)角度，如果上市的時(shí)候就告訴投資者，我們下一步就是收購(gòu)大股東資產(chǎn)，還會(huì)有人要牡丹股票嗎?
牡丹汽車2003年中期收入4．036億元，比2002年少1900多萬元，利潤(rùn)只有1001萬元，大減53%。股價(jià)比上市發(fā)行價(jià)1．13元打折25%。
2003年是中國(guó)汽車市場(chǎng)的好年份，所有國(guó)際品牌都在努力擠進(jìn)，牡丹汽車卻逐步放棄固有領(lǐng)地，轉(zhuǎn)而主打南北非、加勒比海、中東、中美及東南亞等海外市場(chǎng)，2003年上半年頻傳出牡丹客車外銷新聞，較去年激增7倍云云，其實(shí)只有290輛，銷售值2428萬元人民幣，還是相當(dāng)小。
2003年9個(gè)月的業(yè)績(jī)也不樂觀，營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)均有大幅下跌。全年的業(yè)績(jī)則是牡丹汽車多年經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，先是推遲發(fā)布年報(bào)，后是發(fā)出預(yù)警，雖然年?duì)I業(yè)額達(dá)到9．1億元，但為廣州一間經(jīng)銷商欠款撥備7400多萬元，導(dǎo)致全年虧損1541萬元。這個(gè)虧損很異常，公司也是含含糊糊。
而且，審計(jì)師還發(fā)布了保留意見的報(bào)告，提出3點(diǎn)意見：一是對(duì)一筆6289萬元的應(yīng)收賬款缺乏證據(jù)，無法審核。其二，公司計(jì)提1103萬元，并將3426萬元存貨減至可變現(xiàn)凈值，同樣缺乏財(cái)務(wù)資料，而且公司也沒有對(duì)一筆534萬元的存貨作財(cái)務(wù)清算，審計(jì)師無法確認(rèn)這批存貨是否存在。第三，由于牡丹汽車和股東間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易沒有證明文件，導(dǎo)致無法審核。
在2003年，牡丹汽車向大股東支付加工費(fèi)989萬元，兩家互開銀行承兌匯票約10億元，互相的免息墊款接近2．4億元，這些費(fèi)用在2002年都沒有。它還需要支付大股東超過100萬元的土地租賃費(fèi)用，還有數(shù)千萬的原料采購(gòu)。關(guān)聯(lián)交易之多，之復(fù)雜，足以讓試圖了解這家公司的人卻步。
到2004年第一季度，它再虧207萬元，到9月底，再虧200萬元。經(jīng)營(yíng)狀況真的如坐過山車，起伏跌宕 。
一只汽車股一個(gè)企業(yè)故事
看到這里，也許你突然會(huì)想起10多年前，5家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)血戰(zhàn)張家港汽車市場(chǎng)，都為了拚一條血路出來。但政府用快刀把這些勇士的故事攔腰砍短了，他們制造出一個(gè)“最優(yōu)”的牡丹汽車，集合了張家港20年汽車改裝經(jīng)驗(yàn)和能力，也寄予無限厚望，甚至一路送它到香港，但在透明的資本市場(chǎng)，為何這個(gè)優(yōu)生優(yōu)育的高材生變成了不值一文的垃圾股?他習(xí)慣的很多做事方式不靈了，不僅沒有投資者眷顧，甚至連生存的空間也越來越小。
這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，值得想想。
它和另一家也在香港上市的改裝車起家的保定長(zhǎng)城汽車（2333．HK）相比，差距越來越大，股價(jià)、業(yè)績(jī)、市值、融資能力、資本回報(bào)率都不可同日而語。
它們起步的過程非常相似，也有相同的坎坷過程，只是今天，長(zhǎng)城汽車是一個(gè)家族私人資本完全掌控的企業(yè)，政府退在幕后，而牡丹汽車，完完全全被政府握在手心里。
2003年還有一個(gè)故事沒說完，在牡丹汽車掙扎的時(shí)候，原牡丹集團(tuán)一分廠成功被改制，民營(yíng)企業(yè)鯨吞原牡丹集團(tuán)一分廠的全部國(guó)有股份，搖身一變離家出走，在京劇中的“沙家浜”所在地重新注冊(cè)成立張家港市春洲旅行車有限公司，脫離大家族自立，轉(zhuǎn)制后的企業(yè)進(jìn)軍西部市場(chǎng)，動(dòng)作異常勇猛。
要知道，2001年10月牡丹集團(tuán)委托上市公司在托管一分廠和七分廠，所有資產(chǎn)和債務(wù)都?xì)w牡丹集團(tuán)，上市公司無須負(fù)任何責(zé)任，結(jié)果當(dāng)然可想而知。
2003年4月后，他們獨(dú)立了，又回到20年前，只是當(dāng)年對(duì)手沒了。
